Em Foco
Ponto de Vista: Ideias e reflexões de Samuel Pessoa
Colunista da Conjuntura Econômica, o pesquisador do FGV IBRE Samuel Pessôa ao longo de 2024 se debruçou sobre os cenários para a economia brasileira e mundial. Em suas análises, Pessôa apontou erros e acertos cometidos ao longo dos anos, e fez uma série de previsões sobre o cenário econômico. A grande volatilidade que ocorreu ao longo do ano passado levou os economistas a verem suas projeções não concretizadas, como do crescimento do PIB, da inflação a da taxa de câmbio, para citar os mais relevantes. Leia alguns destaques da Coluna Ponto de Vista.
JANEIRO: 2024 – Fim da reversão dos choques inflacionários
Em sua primeira coluna, em janeiro, Pessoa afirmava que em 2023 houve forte surpresa positiva na inflação dos Estados Unidos. “A conta que se fazia – certamente a coluna pensava desta forma – é que, após a reversão dos choques inflacionários, a inflação iria se estabilizar em torno de 4-4,5%. Isto é, a inflação inercial seria dessa ordem. Dado que a meta é de 2%, sobraria para o banco central americano, chamado de Federal Reserve, ou simplesmente Fed, promover uma desinflação de 2-2,5 pontos percentuais.
Além de a reversão de choques ter sido mais intensa do que se imaginava, o regime de metas de inflação tem funcionado bastante bem: em nenhum momento as pessoas consideraram a possiblidade de a inflação de longo prazo ficar acima da meta. E hoje as melhores medidas de expectativa de inflação indicam que a inflação em 2024 deve ficar na casa de 2,5% ou um pouco menos. Ou seja, a expectativa de inflação já indica que a meta inflacionária será praticamente atingida já em 2024.
Para a economia brasileira, a grande surpresa em 2023 foi na atividade econômica. Eu trabalhava com crescimento de 1% e teremos 3%. Parte da surpresa foi um crescimento bem maior do que o previsto da agropecuária, bem como seus impactos em outros setores, principalmente serviços de transportes.
Para 2024, considero que a inflação se estabilizará em torno de 4% ao ano com Selic terminal de 9,5%. Penso que iremos nessa toada até 2026: IPCA a 4% e Selic a 9,5% e, portanto, juro real de 5,5%. Dado que o juro neutro real – isto é, o juro real que estabiliza oferta com demanda e inflação estável – encontra-se na casa de 4,5% ao ano, penso que o juro real praticado será 1 ponto percentual acima do neutro. Isto é, navegaremos nos três anos que faltam do terceiro mandato de Lula com contração monetária de 1 p.p.
O presidente Lula deu sinais de que pretende repetir, no seu terceiro mandato, o padrão de política econômica praticado no seu segundo mandato: pé no acelerador do gasto público e pé no freio com a política monetária.
A grande dúvida para o cenário deve-se à insustentabilidade da política fiscal, que continuará a pesar sobre nós em 2024. Em 2023 o déficit primário deve ser da ordem de 1,4% do PIB, e há enorme dúvida sobre o poder arrecadador das medidas aprovadas pelo Congresso em 2023, com o objetivo de elevar a arrecadação. Penso que o déficit em 2024 será na casa de 1% do PIB.”
FEVEREIRO: Os ricos e os pobres
Em sua segunda coluna, Pessôa faz uma avaliação do livro do pesquisador Marcelo Medeiros, intitulado Os ricos e os pobres. Lembrando que o livro tem um grande mérito, aponta três deficiências, em seu entendimento:
• Um dos argumentos mais importantes do livro é que a educação tem baixa capacidade de reduzir a pobreza e a desigualdade. A educação é um investimento a longo prazo. Baseando-se num texto de 2020 do autor com colegas, Marcelo apresenta o resultado de exercícios contrafactuais do impacto de uma grande expansão da escolaridade da população sobre a pobreza e a desigualdade. A partir dos ganhos de salários estimados com dados de mercado de trabalho brasileiro, o estudo reconstrói a distribuição de renda e a taxa de pobreza considerando uma população com maior escolaridade.
• Há duas teorias sobre o impacto da educação nos salários. A teoria do capital humano e a da sinalização. A teoria do capital humano estabelece que um trabalhador mais escolarizado é intrinsecamente mais produtivo. A teoria da sinalização estabelece que a produtividade é um atributo do trabalhador, independente da escolarização. O trabalhador já nasce mais habilidoso. A educação somente sinaliza ao empregador essa característica.
• Outra teoria, popular entre os sociólogos, é considerar que a produtividade não é um atributo do trabalhador, mas sim do posto de trabalho. Há postos de trabalho melhores e há os piores. Qualquer trabalhador serve para a posição (com exceção de atividades que exigem grande treinamento, como medicina, em que a teoria do capital humano se aplicaria). O mercado de trabalho emprega algum mecanismo para alocar os trabalhadores, que pode ser conexões das pessoas ou das famílias.
• O exercício contrafactual do texto de Marcelo com os colegas supõe que os ganhos associados de salário em função da maior escolarização devem-se a uma combinação das duas teorias tratadas nos últimos dois parágrafos acima, e não a um ganho de produtividade intrínseco da pessoa mais escolarizada, como estabelecido pela teoria do capital humano. Se os ganhos de salários representassem um ganho de produtividade real e intrínseco ao trabalhador, o exercício contrafactual teria que considerar que o aumento da educação elevaria o retorno do capital físico, isto é, que a rentabilidade do investimento elevar-se-ia.
• A evidência consolidada pela academia indica que a maior parcela dos ganhos de salários, 85%, é associada a ganhos de produtividade do trabalhador.
• A segunda crítica é a de haver uma falta de simetria. O livro tem uma premissa: “somente combater a desigualdade e pobreza com educação não funcionará”. Marcelo propõe uma segunda política: tributar os ricos e redistribuir. Por exemplo, retomar políticas mais agressivas de elevação do salário mínimo e financiar o impacto fiscal desses aumentos por meio de maiores impostos sobre os ricos. Não há nenhum problema da coluna com essa estratégia.
• Exercício em estudo recente documenta que “uma agenda bem desenhada de resgate da progressividade da tributação de renda tem potencial de levantar receitas de até 1,8% do PIB”. Para tal “levaríamos as alíquotas de imposto de renda da pessoa jurídica e física para a média observada nos países da OCDE”, segundo o estudo. Qual o ganho de redução de pobreza e desigualdade possível com 2% do PIB financiado por meio de impostos mais progressivos?
• A terceira crítica ao livro de Marcelo é não tocar no patrimonialismo. É possível discutir desigualdade no Brasil sem abordar o patrimonialismo?
MARÇO: Atividade em 2023 foi mais fraca do que parece
Com a divulgação pelo IBGE do PIB, Pessôa avalia o que ocorreu na atividade econômica em 2023 e quais foram os fatores que levaram à expansão da atividade econômica, com a economia andando de lado no quarto trimestre, recuando 0,04% e, no ano – nos quatro trimestres de 2023 ante os quatro trimestres de 2022 –, crescendo 2,9%.
O crescimento em 2023 foi todo concentrado nos dois primeiros trimestres: respectivamente 1,3% e 0,8%. O crescimento do primeiro trimestre foi, todo ele, fruto da expansão da agropecuária. No segundo trimestre o crescimento foi mais difuso entre os setores. Na segunda metade do ano a economia cresceu 0,03% e recuou 0,04%.
Se supusermos que a economia cresça nos próximos oito trimestres ao ritmo de 0,54% por trimestre, o crescimento em 2024 será de 1,6% e, em 2025, de 2,2%. Ou seja, dado que em 2024 teremos crescimento negativo da agricultura, crescer 1,6% será um ritmo próximo ao que tivemos em 2023. Trata-se de uma boa projeção para o crescimento da economia no biênio 2024-2025. A economia manterá crescimento próximo ao do PIB potencial.
A política econômica deve promover um pouso suave da economia brasileira. Ao longo de 2024 e 2025, haverá retirada da contração monetária acompanhada de retirada da expansão fiscal. O gasto primário real – deflacionado pelo IPCA –, que cresceu 7,8% em 2023, terá alta em 2024 de 3,2%. Muito provavelmente o crescimento em 2025 será ainda menor se o governo Lula não alterar as regras do arcabouço fiscal aprovado em 2023. A retirada do impulso fiscal permitirá a continuidade do ciclo de queda da taxa de juros, e, como vimos, o pouso suave da economia brasileira.
A pedra que existe no caminho do pouso suave – cenário perfeitamente possível, como vimos no parágrafo anterior – é se a dinâmica do mercado de trabalho promover ao longo de 2024 e 2025 uma reinflação dos serviços. A taxa de desemprego tem rodado abaixo de 8%. As medidas que tínhamos para a taxa natural de desemprego, isto é, para aquela taxa que mantém o salário crescendo no ritmo da produtividade do trabalho, era de 9,5%.
Se houver lenta convergência da inflação para a meta de 3% ao longo de 2024 e 2025, teremos lenta convergência da taxa Selic para algo entre 7,5% e 8,5%, a depender das estimativas do juro neutro na economia brasileira. Com juro neutro a 4,5% e inflação na meta, a taxa Selic pode cair até 7,6%.
Aos olhos de hoje, me parece que não será o caso. A inflação deve ficar na casa de 3,5%-4% e talvez a política fiscal seja um pouco expansionista. É possível Selic a 9% com juro real de 5%, um pouco acima do juro neutro.
ABRIL: O Brasil está barato
Na coluna de abril, Pessôa mostra a grande transformação que o país está vivendo, passando a ser um forte exportador de petróleo. E o que isso impacta nossa economia.
“O Brasil se tornou um forte exportador de petróleo. A conta de petróleo e de derivados, que entre 1997 e 2015 apresentou déficit de US$ 5,2 bilhões em média, fechou 2023 com superávit de US$ 27 bilhões. Pelo andar da carruagem do primeiro bimestre de 2024, com superávit de US$ 5,8 bilhões, o saldo de 2024 ficará acima de US$ 30 bilhões.
Chama atenção que, com toda essa melhora estrutural da balança comercial – saldo estrutural na casa de US$ 70 bilhões-US$ 100 bilhões pelos próximos anos –, não haja uma valorização da moeda.”
Ele levanta duas hipóteses sobre essa questão:
• É possível afirmar que a balança comercial muito melhor não se transformou em uma balança de transações correntes muito melhor. Isto é, a balança comercial de serviços e a conta de rendas – juros e lucros transferidos – neutralizou parcialmente a grande melhora na balança comercial. Mas de fato o saldo de transações correntes melhorou. Dois motivos justificam essa avaliação. Primeiro, a conta corrente em janeiro de 2024 fechou em déficit de 1,1% do PIB em 12 meses. A última vez que tivemos transações correntes dessa ordem foi em outubro de 2017, quando o déficit foi de 1,2% do PIB acumulado em 12 meses. No entanto, naquela oportunidade vigorava fortíssimo desemprego e a economia mal iniciava a sua recuperação da grande crise de 2014 até 2016.
• O segundo motivo é que houve diversas mudanças metodológicas nos últimos anos que elevaram contabilmente o déficit das transações correntes. A principal alteração ocorreu na conta de rendas primárias, em lucros e dividendos. Até 2017, aproximadamente, lucros automaticamente reinvestidos não apareciam nas contas. A partir de 2019, lucros reinvestidos passaram a ser contabilizados, corretamente vale dizer, como lucro distribuído, aumentando o déficit na conta de rendas; e, por outro lado, aparece na conta financeira, na parte de baixo da balança de pagamentos, um reinvestimento. Como a conta de renda faz parte das transações correntes, a parte de cima da balança de pagamentos, a alteração metodológica eleva o déficit de conta corrente.
• Como entender o período de 2005 até 2012 em que o câmbio observado foi valorizado em relação ao de longo prazo? Há uma dimensão financeira. E há uma dimensão real.
• Desde o final de 2017, convivemos com um hiato na casa de 20%. Isto é, o câmbio observado é 20% desvalorizado com relação ao câmbio real de equilíbrio de longo prazo. O que explica esse fenômeno? Na dimensão financeira, vivemos desde 2014 uma crise fiscal aguda. A crise fiscal aguda gerou um esforço de ajuste com o ministro Joaquim Levy em 2015 e o impedimento da presidente Dilma em 2016. Em 2017 ficou claro que a reconstrução de uma situação fiscal estruturalmente solvente seria muito difícil. A percepção de risco piorou permanentemente. do PIB, uma melhora de 2 pontos percentuais em relação a 2014. Segundo a mesma instituição houve piora no primário estrutural para déficit de 1,6% do PIB em 2023, certamente em função da aprovação da emenda constitucional da transição no final de 2022.
• A moral da história é que o valor descontado da economia brasileira reflete um desequilíbrio fiscal agudo que não tem solução simples. Como afirmou recentemente o ministro Fernando Haddad, o déficit zero requer “um pacto nacional dos três poderes”. De fato, precisamos de um pacto de toda a sociedade. Uma sociedade que não consegue construir um setor público solvente é uma sociedade doente. É a falta dessa construção que se expressa em um valor da moeda com elevado desconto.
MAIO: O desafio fiscal depois que o ajuste de 2021/2022 foi desfeito
A encrenca das contas públicas foi o tema da coluna de maio. Com base em dados da Instituição Fiscal Independente (IFI), Pessôa analisa o que ocorreu no governo Dilma e suas consequências recentes.
“Dilma, no primeiro ano de seu primeiro mandato, promove leve ajuste fiscal, elevando o superávit primário estrutural para 1,1%, movimento revertido em seguida. Nos três anos seguintes, o primário estrutural cai continuamente até o déficit de 1,8% do PIB em 2014. Em seu segundo mandato, Dilma tenta ajustar as contas públicas com Joaquim Levy no Ministério da Fazenda, e em 2015 reduz o déficit primário estrutural do governo central de 1,8% do PIB para 1%. Houve enorme dificuldade de avançar no ajuste fiscal e, no quadriênio de 2016 até 2019, este último ano já no início do mandato de Bolsonaro, o déficit fiscal estrutural do governo central rodou em média a 1,7% do PIB, acima do ajuste de 2015.
Com a pandemia, e após a forte elevação do gasto não recorrente em 2020, Paulo Guedes segura a despesa e promove ajuste das contas públicas, gerando superávits fiscais estruturais em 2021 e 2022 de respectivamente 0,6% e 0,2% do PIB.
Aparentemente a sociedade não aceitou os gastos menores. Além disso, todos os candidatos no processo eleitoral de 2022 prometeram manter o benefício básico do programa Auxílio Brasil, renomeado pelo atual governo de Bolsa Família (antigo nome), em R$ 600. Ou seja, entre a versão tradicional do programa Bolsa Família e a nova versão houve aumento de gasto público de pouco mais de 1% do PIB para manter os novos valores dos benefícios.
A expressão política da não aceitação pela sociedade do ajuste fiscal promovido por Paulo Guedes foi a aprovação, no final de 2022, da Emenda Constitucional da Transição. O déficit fiscal estrutural do governo central calculado pela IFI para 2023, de 1,6% do PIB, restabelece o déficit público observado no quadriênio de 2016 até 2019.
A coluna avalia que não há espaço para redução absoluta do gasto público, mas há espaço para redução relativa. Por redução relativa do gasto público entende-se reduzir a taxa de crescimento do gasto em relação à taxa de crescimento da economia, e, assim, com o tempo, diminuir o gasto como proporção do PIB. Há duas agendas nessa área.
A primeira é a regra de elevação do valor real do salário mínimo. Hoje é pela inflação do ano anterior e o crescimento real da economia no ano que antecede o anterior. A coluna compreende os motivos de o presidente Lula insistir num mecanismo automático de elevação do salário mínimo. A renda e, consequentemente, a produtividade e seu crescimento são extremamente concentrados no Brasil.
O problema da regra adotada é que ela é insustentável. Salário mínimo é remuneração por pessoa. O ideal é que o indexador do salário mínimo seja alguma medida de produtividade do trabalho. Pode ser o crescimento do produto per capita – em vez do produto total –, ou o produto por trabalhador, ou mesmo alguma medida de salário, seja o salário médio ou o mediano da PNAD.
A segunda agenda trata dos mínimos constitucionais de gasto com saúde e educação. Eles estão vinculados ao crescimento da renda. Essa indexação é muito ruim pois a renda é muito volátil. Diferentemente, o gasto com saúde e educação oscila muito pouco ao longo do ciclo econômico. O ideal é que haja vinculação a um parâmetro mais estável.
Adicionalmente, a regra adotada é inconsistente com o arcabouço fiscal aprovado em 2023. O arcabouço estabelece um crescimento real para o teto do gasto em cada ano. O indexador do gasto com saúde e educação tem que ser igual ao indexador do gasto total ou menor que ele. Pode ser o mesmo indexador do gasto total, e, enquanto estivermos numa situação fiscal deficitária e precisando recuperar alguma capacidade de investimento do setor público, um indexador menor como, por exemplo, o crescimento da população, de sorte a manter constante o gasto per capita.
Penso que esses temas entrarão na pauta de debates da sociedade após a eleição municipal.”
JUNHO: Por que a democracia brasileira não morreu?
Marcus André Melo e Carlos Pereira lançaram o livro que leva o título da coluna, abordando três momentos da política brasileira nos últimos dez anos: o impeachment da presidente Dilma Rousseff, os quatro anos de presidência de Jair Bolsonaro e o terceiro mandato do presidente Lula.
Os principais destaques abordados por Pessôa em sua coluna:
• A avaliação dos autores é que tanto o impedimento da presidente Dilma quanto a capacidade de o sistema político se defender dos ataques à democracia no governo Bolsonaro são exemplos do bom funcionamento das instituições políticas. Adicionalmente, argumentam que o terceiro mandato de Lula representa um retorno do presidencialismo de coalizão ao seu leito de normalidade – fato que já havia ocorrido parcialmente quando Bolsonaro foi obrigado a construir uma base de sustentação com o Centrão no terceiro ano de seu mandato.
• O sistema político brasileiro – voto proporcional, nominal em lista aberta e distritos grandes – gera forte fragmentação partidária. Para contrabalançar a força centrífuga do Parlamento, a Constituição federal de 1988 manteve diversos instrumentos da presidência da ditadura militar. E, para que o sistema com uma presidência muito forte não descambasse em tirania, dotou os órgãos de controle de muita independência e latitude de atuação.
• A presidência forte também é resultado de aprendizado pelos políticos das enormes dificuldades de governabilidade no período do interregno democrático do pós-guerra até o golpe militar. A presidência forte moderando o consociativismo é um dos pontos importantes da reflexão da dupla. As instituições políticas de qualquer país são uma construção de longo prazo, em que o respeito à própria tradição e à capacidade de aprendizado é um dos ingredientes para o sucesso. Sucesso é medido pela estabilidade no longo prazo: a capacidade de o sistema processar as divergências e as diferenças da sociedade sem quebrar as regras.
• Nosso presidencialismo multipartidário viveu um equilíbrio de 1995 até 2006. O equilíbrio “estava assentado em crenças compartilhadas em favor de políticas de inclusão social com sustentação fiscal”. Dois choques exógenos ao sistema quebraram o equilíbrio. Primeiro, a combinação de boom de commodities com a descoberta do pré-sal, e, segundo, a grande crise financeira global. O primeiro choque gerou a sensação de que estávamos ricos. Caímos na armadilha da maldição dos recursos naturais.
• O cerne da primeira parte do livro é o capítulo 7, em que o impedimento da presidente Dilma é analisado. A literatura sobre o tema empregada pelos autores estabelece que são necessários (mas não suficientes) quatro condições para haver um impedimento de presidente: crise econômica; escândalos de corrupção; povo na rua; e perda de apoio no Congresso. Me parece que há uma quinta condição: que as quatro condições anteriores se materializem no início do mandato. Além dessas cinco condições havia uma sexta, lembrada pelos autores. Dilma cometera estelionato eleitoral explícito: avisou os eleitores que Aécio com Armínio promoveriam um ajuste macroeconômico. Quem promoveu foi Dilma com Joaquim Levy. O caso tem grande semelhança com Collor, que avisara o eleitor que Lula iria confiscar a caderneta de poupança.
• Além das seis condições havia, segundo os autores, um esgotamento da coligação de sustentação do governo. O governo petista tem um problema estrutural. Trata-se de presidente de esquerda em um Congresso de direita ou de centro direita. A gestão da coalizão no presidencialismo multipartidário brasileiro tem dois tipos de instrumento: o compartilhamento do governo e o varejo, o que na literatura de ciência política é conhecido por pork barrel politics e no Brasil por toma lá, dá cá.
• A segunda parte do livro inicia-se com a pergunta título: por que a democracia não morreu? A resposta tem duas partes. Primeiro, a recessão democrática é um evento bem raro. Principalmente, em economias com renda média alta. Há ampla literatura internacional documentando esse fato. Segundo o desenho institucional altamente consociativo, com inúmeros pontos de vetos, dificulta muito qualquer aventura autoritária.
• O argumento dos autores é que nossas instituições protegem a democracia. Por exemplo, penso eu, seria muito mais difícil com nossas instituições que um único referendo, como ocorreu no Reino Unido, fosse capaz de uma decisão tão radical quanto o Brexit. Aqui certamente haveria recurso, revisão, nova interpretação, talvez um novo plebiscito etc.
• O livro termina com uma mensagem: a democracia é um processo inacabado e em constante evolução. Em toda a parte. Com mais motivo por aqui, uma democracia relativamente jovem. As pessoas podem vaiar, gritar, reclamar, mas a democracia parece ser the only game in town. O livro inicia-se com uma aposta. Todas as idas e vindas institucionais, mais recentemente no Judiciário – uma onda mais garantista, outra menos garantista, e ainda outra mais garantista novamente – fazem parte de um longo processo de aprendizado institucional em que a resultante no longo prazo será – de fato já está ocorrendo – uma melhora. Esta é a aposta dos autores.
A coluna pensa que, se o sistema político conseguir nos próximos anos construir uma posição fiscal suficientemente sólida de forma a manter equilíbrio macroeconômico com inflação baixa e dívida pública em queda, é sinal do acerto das análises de uma das mais produtivas duplas da ciência política brasileira. Ainda estamos observando e torcendo muito.
JULHO: Metas contínuas: mais um avanço, mas ainda é preciso mais
O Ponto de Vista do mês foi escrito por Bráulio Borges, pesquisador associado do FGV IBRE e economista da LCA, que analisa uma questão que começou a ganhar espaço nas discussões: uma possível alteração na meta da inflação. A despeito da existência de diversos argumentos técnicos em favor de uma meta de inflação mais alta para o caso brasileiro, e da pressão do presidente Lula para revisar essa meta para cima, o Conselho Monetário Nacional (CMN) optou, em junho de 2023, por reafirmar o alvo numérico de 3% a.a. para 2024, definido em meados de 2021, e indicou que o Brasil adotaria a sistemática de meta contínua de inflação a partir de 2025.
Borges em sua análise ressalta que “somente um ano depois, em junho de 2024, foi publicado o Decreto no 12.079 definindo com maior detalhamento como funcionará essa nova sistemática. Com efeito, a partir do ano que vem, a apuração do cumprimento das metas de inflação não levará mais em conta o ano-calendário, e sim desvios da inflação acumulada em 12 meses ante as metas que sejam observados de forma consecutiva por 6 meses. Esses desvios serão calculados já se levando em conta o intervalo de metas, que atualmente contempla uma oscilação da inflação em +/-1,5 ponto percentual ante a meta central.
Outra novidade no decreto foi a definição de que a meta e os intervalos terão que ser estipulados pelo CMN com uma antecedência mínima de 36 meses para sua aplicação. Além de conferir maior previsibilidade para os agentes econômicos, isso também está alinhado com as próprias estimativas mais recentes do Banco Central do Brasil quanto às defasagens de atuação da política monetária: na inflação de serviços, os efeitos máximos de choques monetários no Brasil tendem a ocorrer somente 9 a 11 trimestres após o choque (conforme aponta um dos boxes da edição mais recente do Relatório Trimestral de Inflação).
Caso a inflação desvie do intervalo de metas por 6 meses, o BCB divulgará publicamente as razões do descumprimento por meio de nota no Relatório de Política Monetária (novo nome do Relatório Trimestral de Inflação) e de uma carta aberta ao ministro da Fazenda, que deverão conter: i) descrição detalhada das causas do descumprimento; ii) as medidas necessárias para assegurar o retorno da inflação aos limites estabelecidos; e iii) o prazo esperado para que as medidas surtam efeito.
Essa mudança foi interpretada por boa parte dos analistas como um importante avanço institucional do sistema de metas de inflação brasileiro, que, recentemente, completou 25 anos. De fato, essa nova sistemática confere maior flexibilidade para a atuação da política monetária, algo que parece ser cada vez mais necessário em um mundo no qual as mudanças climáticas parecem gerar choques de oferta desfavoráveis mais frequentes e intensos sobre os países.
Ademais, essa maior flexibilidade também permite que o BCB gerencie melhor o cumprimento de seus dois objetivos, que podem ser conflitantes no curto prazo: “estabilidade de preços” (inflação nas metas) e “suavizar as flutuações do nível de atividade econômica e fomentar o pleno emprego”. Não custa lembrar que esse segundo objetivo, que é secundário, foi introduzido em 2021, no âmbito da Lei Complementar no 179, a qual conferiu maior autonomia operacional para a autoridade monetária – mudanças essas que também representaram um importante avanço institucional.
Todas as mudanças listadas são bem-vindas, assim como algumas outras, tais como o aumento da transparência da política monetária (vide a divulgação frequente dos detalhes dos principais modelos de previsão da inflação, bem como das estimativas de variáveis não observáveis), o fim das reuniões fechadas com participantes do mercado e o aprimoramento do sistema Focus de coleta de expectativas junto ao mercado financeiro (que em breve ganhará a companhia do Firmus, com expectativas do ‘setor real’). Mas há ainda muita coisa a ser aprimorada.”
AGOSTO: Movimentos do câmbio em 2024 – fatores externos e domésticos
No final do ano passado, o real fechou a R$ 4,86 por dólar. Em 26 de julho, fechou a R$ 5,66, o que representa uma expressiva desvalorização de 16,5%. A cotação da moeda responde a inúmeros fatores e, portanto, é muito difícil avaliar em que medida as flutuações respondem a fatores domésticos e em que medida às alterações da conjuntura externa.
Lançando mão de levantamentos próprios e elaborados por Lívio Ribeiro, também pesquisador associado do FGV IBRE, analisando as variáveis que levaram aos movimentos do câmbio (o dólar superou a casa dos R$ 6 no final de 2024), Pessôa afirma que “entre o final de 2023 e 10 de maio, atribuímos 66% da desvalorização de 6,2% do câmbio a fatores externos, 32% a fatores domésticos e 2% ao diferencial de juros. A piora da inflação americana, que ocorreu no primeiro trimestre do ano, mudou a curva de juros dos Estados Unidos e explica a maior parte da desvalorização do real. Na segunda janela, de 10 de maio até 2 de julho, todo o movimento foi doméstico. Na terceira janela, de 2 de julho até 10 de julho, houve valorização da moeda de 4,6%. A maior parcela deveu-se à queda do risco, fruto do recuo da taxa de juros americana. Finalmente, na quarta janela, de 10 de julho até 26 de julho, 90% da desvalorização de 4,4% deveu-se a fatores externos. A queda dos preços das commodities foi determinante para a desvalorização da moeda.
Essa composição muda de figura com a decomposição do movimento do câmbio para toda a desvalorização de 16,5% entre 29 de dezembro e 26 de julho. O movimento do período como um todo torna-se completamente doméstico, fruto de piora do risco Brasil. O risco Brasil elevou-se de 233 centésimos de percentagem (cp) para 260 cp no período, piora de 11,6%.
A conclusão dessa longa e talvez excessivamente detalhista coluna é que todo a desvalorização do real no ano deveu-se a fatores domésticos. Há, portanto, muito espaço para valorização da moeda se houver uma decisão mais firme do governo de enfrentar o problema fiscal.”
SETEMBRO: Jeito petista de governar
O jeito petista de governar é puxar o crescimento liderado pela demanda até o limite da capacidade produtiva da economia. Em algum momento virá um ajuste, avalia Pessôa em sua coluna de setembro de 2024.
O forte crescimento da economia, liderada pela demanda doméstica, é preocupante, como alerta Pessôa. Os gastos públicos têm crescido muito, mesmo descontando a despesa extra de reconstrução do Rio Grande do Sul. O gasto público primário nominal cresceu, no acumulado de janeiro a junho de 2024, 15% ante igual período de 2023. Isto depois de já ter crescido 10% em 2023 ante 2022 para o acumulado de janeiro a junho. A questão é que não parece haver qualquer preocupação do governo com a agenda de controle dos gastos.
Alguns pontos a que Pessôa chama a atenção:
• A situação é mais complicada, pois a economia roda a plena carga. Ou seja, o déficit primário que teremos no final do ano será menor, pois a posição no ciclo econômico é altamente favorável. As receitas estão muito elevadas em função da posição cíclica da economia.
• Evidentemente, rodar a economia no limite da capacidade cria desequilíbrios que se avolumam. Em algum momento a conta chega e vivenciaremos um forte ajustamento econômico. No ciclo anterior petista observamos o mesmo fato. Uma maneira de olhar a construção de desequilíbrios macroeconômicos é por meio da evolução das exportações líquidas. A figura apresenta a evolução das exportações líquidas como proporção do PIB. Os dados foram acumulados em quatro trimestres e foram obtidos da série do PIB a preços constantes de 1995.
• Nota-se que, no quarto trimestre de 2005, havia superávit das exportações líquidas de 4,3% do PIB e, no quarto trimestre de 2013, tínhamos déficit de 3,9%, uma virada de 8,2 pontos percentuais. De fato, se entre 2006 e 2013 o crescimento da economia foi de 37%, o crescimento da absorção doméstica foi de 48%! Simplesmente a demanda não gerou uma resposta da oferta doméstica na mesma intensidade. Os desequilíbrios criados em algum momento viriam a cobrar seu preço.
• O problema é que, quando a demanda cresce além da oferta, a oferta internacional, isto é, as importações, não consegue fechar todo o buraco. Parte da demanda doméstica é de serviços, que em geral não são passíveis de serem transacionados internacionalmente. O excesso de demanda por serviços se transforma em inflação, a menos que o câmbio se valorize muito. De fato, entre o final de 2005 e o final de 2013, a inflação de preços livres subiu de 4,3% para 7,3%. Certamente teremos agora pressões inflacionárias à frente.
• O jeito petista de governar é puxar o crescimento liderado pela demanda até o limite da capacidade produtiva da economia. Em algum momento virá um ajuste. Não conseguimos aprender que a estabilidade da economia com a máxima suavização do ciclo econômico é um dos fatores mais importantes para gerar previsibilidade e estímulo ao investimento a longo prazo. A justificativa para o açodo é que “quem tem fome tem pressa”. A frase é bonita. Cunhada pelo grande brasileiro Betinho. No entanto, em se tratando da América Latina e do seu populismo congênito, não parece ser uma boa diretriz para a política econômica.
OUTUBRO: 70 anos da morte de Getúlio Vargas e o mercado de capitais
Em 24 de agosto de 2024 completaram-se 70 anos da morte de Getúlio Vargas. A efeméride foi pouco notada. Neste Ponto de Vista, Pessôa apresentou a alteração profunda ocorrida na intermediação da poupança nacional de 1930 até 1950. “Getúlio Vagas foi essencial para moldar a maneira como organizamos a economia brasileira.
A consolidação das alterações da forma de funcionamento da economia brasileira veio no governo Getúlio Vargas. Em 1945, foi aprovada uma nova legislação de falência, seguindo o modelo corporativo italiano do período. Na nova lei, as empresas perdiam precedência ante a dívida trabalhista e com a Receita e, na prática, não conseguiam recuperar colateral. Havia um período provisório de dois anos, chamado de concordata, em que a empresa podia se reorganizar sem a interferência dos credores.
Antes, em 1933, Getúlio Vargas havia aprovado uma lei de usura que estabelecia um limite superior para a taxa de juros nominal, o que elevava muito a exposição dos credores à inflação.
Para as empresas de capital aberto, uma lei de 1932 permitiu a emissão de ações preferenciais sem direito a voto. Ficou simples para que acionistas majoritários, como pouco capital, conseguissem ter o controle da empresa.
Outro elemento importante da alteração do capitalismo brasileiro produzida por Getúlio Vargas foi a estatização dos serviços de utilidade pública. Um exemplo paradigmático é a estatização da empresa Light, responsável pela produção e distribuição de eletricidade, pela telefonia e pelos transportes públicos, nas cidades de São Paulo e Rio de Janeiro. Trabalho de Marcelo Jourdan documentou que, após 1930, o controle tarifário reduziu a rentabilidade da empresa, o que gerou subinvestimento. Com o passar do tempo, naturalmente o setor público foi assumindo a operação das diversas atividades.
A economia caminhou para um modelo de capitalismo baseado em empresas familiares. Com a centralização do Estado na intermediação da poupança – por meio de fundos públicos e da receita de sistemas públicos de previdência em um momento que esta era altamente superavitária etc. –, as empresas familiares adquirem importância.
Hoje, com o esgotamento fiscal do Estado, e com a prioridade do setor público sendo a oferta de serviços e seguros públicos para a população na forma de um Estado de bem-estar amplo e abrangente, parece não haver muito espaço financeiro para o modelo varguista de capitalismo de Estado. Um longo processo de modernização de nossas instituições segue desde o governo Collor. A longa hegemonia petista, que se renova agora no terceiro mandato do presidente Lula, tem tido muita dificuldade de entender essas limitações e de embarcar com mais desenvoltura em um modelo mais moderno e compatível com as nossas escolhas sociais. De certa forma ficamos andando em círculos.”
NOVEMBRO: Abertura ao comércio – o que sabemos?
Samuel Pessôa faz uma resenha da literatura recente da associação entre desempenho econômico e comércio internacional. Após a aprovação da reforma tributária, o gravame muito elevado sobre a indústria de transformação deve cair. Além de haver uma distribuição quantitativa mais justa do gravame tributário sobre esse setor, principalmente em relação aos serviços, a queda do custo de conformidade e dos litígios abrirá espaço para que a sociedade negocie com a indústria de transformação uma abertura mais intensa da economia brasileira. É importante revisarmos o que sabemos sobre o tema.
• Frankel e Romer (1999) documentaram que o comércio internacional afeta o PIB per capita com elasticidade 2. Isto é, se o comércio, medido pela corrente de comércio como proporção da economia, cresce 1%, o PIB per capita cresce 2%. É um efeito gigantesco. O resultado foi obtido por meio de uma relação da renda per capita com a participação do comércio no PIB, ambos em 1985. Para separar o comércio que naturalmente existiria (e existe) em função da geografia, o trabalho construiu uma medida dos impactos de variáveis puramente exógenas no comércio. A variável empregada foi a distância entre cada economia e todos os seus parceiros comerciais. Adicionalmente, considera-se o tamanho da economia, dada pela população e pela área do país. Economias grandes naturalmente são relativamente mais fechadas.
• O exercício de Frankel e Romer documenta que há uma relação entre a parcela do comércio que não é explicada por variáveis geográficas, isto é, que seria fruto de uma política de estímulo (ou desestímulo) ao comércio, e o PIB per capita. Há críticas a esse modelo.
• Acemoglu, Robinson e Johnson (2001) documentam que as colônias próximas do Equador desenvolveram instituições extrativistas, que conduzem à baixa produtividade do trabalho. É razoável imaginar que economias com instituições piores comercializarão menos com outros países e também serão menos produtivas. O exercício de Frankel e Romer não controla bem para esses fatores.
De maneira geral, dado que há somente uma observação para cada país – a relação foi estimada para 1985 –, todo fator específico ao país associado com a história e o desenvolvimento institucional não será considerado na regressão, e, portanto, estará no erro da regressão. Se o instrumento geográfico for correlacionado com o fator específico de cada país, o instrumento não será válido.
• Feyer (2021) se beneficia de um evento natural totalmente exógeno – o fechamento do canal de Suez em função da Guerra dos Seis Dias em 5 de junho de 1967 e a reabertura em 5 de junho de 1975. O evento foi não esperado e alterou a distância entre os países. Assim, ele tem uma variável da distância geográfica, um instrumento, antes do fechamento do canal e após a abertura – o mesmo de Frankel e Romer – e outro instrumento nos oito anos em que o canal ficou fechado. Há agora três períodos. Podem rodar a mesma regressão de Frankel e Romer para três períodos.
• Costinot e Rodriguez-Clare (2014) calculam, para diversas formulações diferentes do modelo estrutural básico – um setor, vários setores com competição perfeita ou competição monopolística, e, finalmente, vários bens com insumos intermediários –, o impacto sobre o bem-estar para diversos países do fechamento da economia. Para a média dos países o efeito é de uma perda de 4,4%, no modelo mais simples (um bem por país e competição perfeita), até 40%, nove vezes mais, para o modelo mais complexo (diversos bens por país, competição imperfeita com comércio de insumos intermediários). Para o Brasil, os números variam de 1,5% até 12,7%, uma razão de 8,5. Essa diferença é maior do que a diferença entre a menor estimativa de Feyrer, 0,3, e a estimativa do modelo básico, 0,1 (um único bem por país e competição perfeita). Ou seja, é possível afirmar que há uma conciliação entre os dois métodos. E o limite superior com os modelos.
DEZEMBRO: Modelos keynesianos finalmente se tornam keynesianos nos resultados
Na última coluna do ano, Pessôa mostra modelos que incorporam algumas dimensões keynesianas, os modelos monetários básicos empregados pelos bancos centrais mundo e que são chamados de modelos dinâmicos e estocásticos de equilíbrio geral, DSGE na sigla em inglês. São chamados de Representative Agency New Keynesian models (RANK), ou modelo novo keynesiano de agente representativo.
Alguns pontos relevantes de seu artigo:
• Os modelos incorporam algumas dimensões keynesianas. Em particular, todo o lado da produção desses modelos considera empresas em competição imperfeita, em que o produtor fixa o preço a partir de um markup sobre os custos de produção. Nesta decisão, a empresa considera não somente a situação corrente, mas também a expectativa que ela tem do comportamento futuro das condições da economia.
• A dimensão keynesiana desses modelos é que eles atendem ao princípio da demanda efetiva. Este princípio, enunciado na Teoria Geral de Keynes, estabelece que o valor nominal do produto em uma economia monetária é dado pelas variáveis de gastos. As decisões de consumo, pelos consumidores, de investimento dos produtores e de gasto pelo setor público determinam o valor do produto nominal. São modelos determinados pela demanda, ou demand driven models.
*Os modelos RANK apresentam uma característica que os aproximam do modelo clássico: um choque positivo de renda aumenta muito pouco o consumo. Nos modelos RANK, os indivíduos têm um tempo de vida infinito e não sofrem restrições de crédito. Nessa estrutura, variações temporárias de renda não afetam expressivamente a escolha de consumo. As pessoas consomem em função de sua renda permanente, isto é, do que receberão ao longo de toda a vida, que é muito pouco afetada por ganhos transitórios de renda. Diz-se que o efeito renda é quase desprezível nesse tipo de estrutura.
Isso faz com que a elevação do gasto público, um dos principais mecanismos de alteração da demanda agregada – e de fazer a economia crescer ao longo de um tempo e de gerar pressão inflacionária –, seja muito fraca nesses modelos. O aumento do gasto público causa um ganho de renda, mas as pessoas poupam a maior parte desse ganho, e, portanto, o ganho de demanda, o efeito multiplicador, é muito pequeno.
* Há dez anos mais ou menos, tem se desenvolvido uma literatura de Heterogeneous Agency New Keynesian (HANK) models. Nos modelos HANK, os agentes são heterogêneos: têm diferentes idades, diferentes riquezas, enfrentam choques de renda diversos e morrem em diferentes momentos. Em particular, é comum nesse tipo de estrutura haver uma parcela da população que não tem acesso ao crédito – maior em países mais pobres e maior em países mais desiguais. São indivíduos que vivem da mão para a boca, como se diz. Para essas pessoas, a demanda cresce muito quando há um ganho de renda.
* No fascículo de setembro da melhor revista acadêmica mundial de economia, a Econometrica, foi publicado o paper “Can deficits finance themselves?”, de autoria de George-Marios Angeleto, Chen Lian e Christian K. Wolf, que constroem um modelo HANK e mostram que, se houver um impulso fiscal e se a autoridade fiscal não elevar os impostos e a autoridade monetária não elevar a taxa de juros, a dívida no longo prazo, como proporção da economia, não se elevará. O ganho de produto – e, com ele, o ganho de receita – e o choque inflacionário, fruto do crescimento da demanda, reduzem a dívida. Como os autores explicitam, e como ocorre no modelo keynesiano básico, o efeito será mais forte quanto menor for a resposta dos produtores ao aumento da demanda na forma de elevação de preços. No frigir dos ovos, os resultados do modelo são absolutamente padrão.
• Em um paper ainda não publicado que faz par com o artigo da Econometrica, os mesmos três autores investigam em mais detalhes os impactos inflacionários da política fiscal. As simulações sugerem que, para uma calibração que reproduz as condições da economia americana, o efeito financiamento por receita que segue do crescimento fruto do impulso fiscal responde por ½ do financiamento total. A outra metade vem da corrosão da dívida que se segue da elevação da inflação.
• O segundo trabalho da trinca tem um bônus, que é uma discussão sofisticada trazendo uma versão moderna da teoria quantitativa da moeda (TQM). A teoria quantitativa da moeda reza que há uma relação fixa entre a quantidade de moeda e os preços. Se a quantidade de moeda dobra, os preços dobram. A versão moderna da TQM considera a moeda no interior da restrição orçamentária do setor público. Assim, passa a haver uma relação fixa entre dívida pública e gasto público.
As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva do autor, não refletindo necessariamente a opinião institucional da FGV.