O que as duas últimas décadas podem ensinar sobre reancoragem das expectativas inflacionárias
Por Solange Monteiro, do Rio de Janeiro
A reunião do Comitê de Política Monetária do Banco Central (Copom) marcada para esta semana acende as expectativas do mercado sobre quando começará o ciclo de redução da Selic. Como mostra matéria da Conjuntura Econômica de junho, e análise dos pesquisadores do FGV IBRE no II Seminário de Análise Conjuntural, os bons ventos da economia refletidos em indicadores como a evolução recente do IPCA e a revisão da perspectiva da nota de crédito pela S&P Global, de estável para positiva, inflamou a torcida favorável a cortes já no início do segundo semestre. Entre os economistas que leem o cenário com mais cautela - especialmente quanto à decisão que o Conselho Monetário Nacional (CMN) tomará sobre a meta de inflação para 2024/2025, hoje fixada em 3% ao ano -, ressalta-se a preocupação com que esses movimentos conjugados afetem negativamente as expectativas e, consequentemente, prolonguem o caminho que leva a inflação à meta.
Estudo divulgado este ano, destacado na Conjuntura Econômica, é ilustrativo sobre o efeito das expectativas no caso brasileiro. Seu destaque é fazer progressos relevantes, com robustez de dados, em relação a uma tese há muito debatida na literatura econômica: a de que, quando as expectativas de longo prazo sobre a inflação estão desancoradas – ou seja, refletem uma estimativa acima da meta do governo para aquele período –, as empresas tendem a reajustar mais os preços, contribuindo para essa espiral inflacionária.
Price Setting when Expectations are Unanchored, em desenvolvimento, foi apresentado na Conferência Anual do Banco Central, e, na mesma semana, foi selecionado para abrir o Monetary Economics Program do NBER Summer Institute de 2023, em julho, em Cambridge. O convite foi feito pelos economistas Jón Steisson e Emi Nakamura – referências globais em pesquisa de microdados de preços, sendo ela ganhadora da Medalha John Bates Clark em 2019, de reconhecimento a economistas com menos de 40 anos que tenham feito uma contribuição significativa ao pensamento e conhecimento econômicos.
O diferencial desse estudo, no qual trabalharam sete pesquisadores de distintas instituições, entre os quais está Silvia Matos, do IBRE, foi avançar perante o desafio já identificado por Ben Bernanke em 2007, quando era presidente do FED, de relacionar a tomada de decisão sobre preços no nível microeconômico e as expectativas inflacionárias. “Só conseguimos fazer esse link graças às informações produzidas no IBRE. De um lado, os microdados do Índice de Preços ao Produtor Amplo (IPA), com os quais pudemos analisar o repasse que empresas industriais fazem aos seus clientes de aumentos de custo provocados pela alta da cotação do dólar. E, de outro, as séries históricas das Sondagens Empresariais, que complementam os dados obtidos do Boletim Focus, do Banco Central, na observação das expectativas dos agentes referentes à inflação”, conta Silvia. Dessa forma os pesquisadores puderam realizar o cruzamento de dados entre expectativas e formação de preços que garante a solidez dos resultados.
“O interesse gerado pelo nosso artigo também se dá pelo fato de ser difícil conciliar, em um mesmo país, dados de qualidade e uma flutuação tão pronunciada de expectativas como vemos no Brasil”, afirma Carlos Viana de Carvalho, coautor do estudo. Carvalho, que foi diretor do BC brasileiro entre 2016-19, e economista do FED de Nova York (2007-11), cita como exemplo o Chile, que conta com um rico hub de dados concentrado no Banco Central. “O BC chileno tem acesso direto a notas fiscais eletrônicas, do qual extrai várias informações. E conta com uma pesquisa de expectativa de empresas sobre inflação. Com isso, consegue olhar tanto a relação entre os preços que uma firma pagou pelos insumos e os que cobra por seus produtos quanto o que essas empresas esperam para a inflação do país”, descreve. No Chile, entretanto, a confiança na batuta do Banco Central para conduzir à inflação à meta em geral é maior e, à exceção do recente episódio da pandemia, a expectativa tem se mostrado ancorada na maior parte do tempo. “Para o bem de seu país, mas para o mal da pesquisa sobre o tema, eles não contam com o mesmo laboratório que temos”, diz Carvalho.
No Brasil, os pesquisadores tomaram um período amostral de 2008 a 2020, olhando um horizonte de expectativas de 28 a 36 meses. “O que identificamos é que a resposta dos preços individuais ao câmbio é muito pequena quando há ancoragem de expectativas. Mas o repasse cambial aumenta múltiplos– dependendo da regressão, entre 3 a 10 vezes – quando as expectativas estão muito desancoradas”, diz.
Nessa janela analisada, os pesquisadores identificaram um grande episódio de desancoragem das expectativas iniciado em 2011, que durou até 2016. “O começo se deu logo após a decisão do Copom de mudar abruptamente a taxa de juros básica, que vinha em trajetória ascendente (de março de 2010 a julho de 2011, a Selic passou de 8,75% para 12,5% ao ano) para outra de corte (nas quatro reuniões seguintes, caiu 2 pontos percentuais, para 10,5% a.a.), sem uma justificativa convincente”, diz o pesquisador. “Houve um ensaio de reancoragem em 2015, quando Joaquim Levy era ministro da Fazenda. Mas faltou confiança numa mudança de política econômica por parte da presidente Dilma Rousseff, e aí as expectativas voltaram a desancorar mais fortemente, até 2016, quando reancoraram com a mudança de governo e de direção da política econômica”, afirma.
Carvalho afirma que, ao se formular um índice para medir o grau de desancoragem e aplicá-lo na pesquisa Focus a partir de 2000, identifica-se outro período de desancoragem, entre 2002-2005, motivado pelos temores em torno da política econômica do presidente Lula, então recém-eleito para o seu primeiro mandato. E, ainda, que há indícios de que, neste momento, estejamos vivendo outro período de desancoragem. “Nossa conta é de que isso tenha começado no final de 2021 com a desancoragem fiscal, se intensificado a partir da eleição presidencial e ganhado ainda mais força quando o presidente passou a criticar o BC e questionar a meta para a inflação”, afirma. Para confirmar se essa desancoragem mais recente já se reflete numa mudança de comportamento de fixação de preços, ainda falta analisar microdados atualizados do IPA.
O pesquisador afirma que um dos problemas de se entrar em períodos de desancoragem é o tempo que se pode levar até conseguir sair dela, citando seu artigo Challenges to Disinflation: The Brazilian Experience, escrito com Fernanda Nechio do FED de San Francisco, diretora do BC entre 2019 e 2021, a ser publicado no Brookings Papers. “Se observar o episódio 2002-05, ele claramente começa motivado pelo medo de uma piora de política fiscal. Mas isso sequer se materializou. Ao contrário, o que vimos foi uma política ortodoxa bem-sucedida. Mesmo assim, e realizando mais superávit primário do que o esperado, demorou até 2005 para que as expectativas fossem reancoradas.” Já a desancoragem identificada no estudo de 2011-15, desencadeada pela mudança brusca na direção da política monetária, contou com um período de reversão mais curto. “Mas isso foi às custas de uma troca radical de direção – que envolveu impeachment, mudanças de governo e de equipe –, que trouxe consigo uma agenda de reformas e política monetária apertada. “Em todos os casos observados, o que vimos foi um ingrediente fiscal no estopim e uma reancoragem que sempre dependeu de uma mudança para políticas macroeconômicas responsáveis”, conclui.
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