Em seminário, especialistas debatem o desafio da última milha no combate à inflação


Da esquerda para a direita: Pessôa, Senna, Latif, e Lisboa.

Por Solange Monteiro, do Rio de Janeiro

Um choque de realismo marcou as análises no X Seminário de Política Monetária do FGV IBRE, promovido na última sexta-feira (24/5). A necessidade de superar a última milha no combate à inflação diante de uma piora de condições do cenário externo e doméstico foi acompanhada de lembranças do papel de Affonso Celso Pastore, ex-presidente do BC e membro do Comitê de Datação de Ciclos Econômicos (Codace), falecido em fevereiro deste ano. A ele foi dedicado um painel em que Paulo Picchetti, diretor do BC, Samuel Pessôa, pesquisador do FGV IBRE, e os economistas Marcos Lisboa e Zeina Latif costuraram sua memória pessoal junto a Pastore com a análise do legado para o pensamento econômico brasileiro. A cobertura completa do evento será publicada na Conjuntura Econômica de junho.

Em uma semana na qual o mercado esteve especialmente atento às sinalizações do presidente do Banco Central em suas declarações públicas, Roberto Campos Neto demonstrou atenção com o cenário externo, a condução fiscal e o impacto das enchentes no Rio Grande do Sul no preço dos alimentos. Ele lembrou que, no mundo, os preços de energia e de alimentos pararam de cair e não deverão contribuir para a queda da inflação da mesma forma observada em anos anteriores, tendendo tomar a direção oposta, diante dos efeitos das mudanças climáticas e das políticas para mitigá-las. “No Brasil, as projeções de inflação mais baixa em 2024/25 dependem do preço dos alimentos. Pensando nos eventos do Rio Grande do Sul, esse número pode ser maior”, afirmou.  

Campos levantou o debate sobre mudanças de comportamento dos consumidores globais que levam a uma condição financeira ainda frouxa diante do nível de juros praticados nas principais economias, que pode derivar de uma mudança na demanda de bens com características mais permanentes. No caso dos Estados Unidos, somou a preocupação da falta de uma frente de grande impacto para operar a desinflação necessária, em especial diante da tendência de custo crescente provocada pela realocação de cadeias de valor, seja pela demanda de transição energética, seja fruto da atual tendência de fragmentação do comércio global. Ele lembrou que, no caso da transição energética, o Brasil é considerado um excelente candidato a receptor de investimentos, mas que essa transformação tem se mostrado mais custosa do que o projetado pelas empresas, indo contra o movimento de desinflação global. Ele também destacou preocupação com os possíveis impactos que a capacidade ociosa em fábricas chinesas poderá acarretar, citando a fase de migração de investimentos do setor imobiliário para a manufatura, dos quais mais da metade voltada à eletrificação. “Ficamos pensando se o movimento de manada, conduzido por uma ideia ou setor, não gera uma alocação ineficiente e qual o custo que isso terá adiante.”

O fato, defendeu Campos Neto, é que a inflação como risco de cauda ainda prevalece, e países precisam ter em mente que sem olhar o quadro fiscal e buscar resultados primários melhores não avançarão nessa briga.

Afonso Bevilaqua, diretor executivo do FMI, expôs no evento as análises que o Fundo vem desenvolvendo sobre a trajetória inflacionária mundial desde a pandemia – e cuja interpretação inicial, lembra, era de um fenômeno de mais curto prazo. “Na visão do Fundo, parte do erro ocorrido nas projeções se deu porque a relação entre atividade e inflação claramente havia mudado após a pandemia. Os modelos estimados no período da chamada grande moderação, a partir da década de 1980 tendiam apontar que a relação entre atividade e inflação - a chamada curva de Philips - era relativamente plana”, descreveu. A implicação de uma curva de Philips mais inclinada, apontou, é que a estratégia equilibrar a política monetária para permitir uma economia sempre aquecida se tornou mais arriscada. “Erros de julgamento levam a maior impacto inflacionário, e os sobreaquecimentos setoriais de transmitem mais rapidamente na forma de custos mais elevados para outros setores da economia”, afirmou, indicando ainda a tendência de choques mais expressivos, implicando maior risco de desancoragem das expectativas inflacionárias.

No evento, Bevilaqua resumiu como o FMI tem olhado para algumas variáveis principais na análise da evolução inflacionária recente. No campo da dinâmica salarial, afirmou que o Fundo considera improvável a geração de uma espiral inflacionária no atual contexto, “desde que a política monetária se encarregue de impedir um aperto excessivo no mercado de trabalho”.  Para a taxa de juros neutra, a estimativa é de que esta se estabilize em torno dos patamares pré-pandemia, de forma mais gradual no caso das economias emergentes. “Se essa previsão se mostrar correta, será um sopro de esperança para a política fiscal, já que taxas neutras mais baixas implicariam, tudo mais constante, em maior espaço fiscal.  Mas só o tempo poderá dizer se isso de fato vai ocorrer”, afirmou.

Bevilaqua também abordou as expectativas de inflação, citando análise empírica com base em 32 episódios históricos em que as expectativas de inflação de médio e o longo prazos se elevaram persistentemente. A conclusão foi a de que, após uma elevação Inicial em resposta a um episódio inflacionário, o processo de normalização das expectativas de inflação demorou vários anos para se estabilizar. Para mitigar esse custo, Bevilaqua sinalizou que “é possível influenciar o processo de formação de expectativas, portanto, reduzir o custo de desinflação através de melhoras no arcabouço e na comunicação de política monetária.” (releia entrevista de Silvia Matos, coordenadora do Boletim Macro IBRE em que trata de estudo sobre expectativas de sua coautoria). Ele também destacou o processo inflacionário não tem sido uniforme nem no tempo, nem entre países, e que diante do freio nas expectativas de continuidade da flexibilização da política monetária nos Estados Unidos, a recomendação do Fundo aos países onde os bancos centrais já iniciaram o afrouxamento da política monetária é de proceder com cautela, “guiando as decisões pela evolução dos preços de salários e naturalmente das expectativas de inflação”.

Em sua intervenção, José Julio Senna apresentou uma análise detalhada da recente evolução da política monetária nos Estados Unidos, reforçando os alertas feitos nos Seminários de Análise Conjuntural do FGV IBRE (leia aqui) de que as condições financeiras nos EUA ainda não estão devidamente ajustadas – ou suficientemente restritivas - para domar a inflação. E, como isso, abre-se a economia ao risco de ficar menos sensível aos juros, apontou, citando levantamento de ciclos de aperto monetário nos Estados Unidos desde o pós-guerra, em que identifica que o atual foi o ciclo em que a curva de juros de dez anos se inverteu mais cedo. “Uma parte dessa história está relacionada à comunicação, elemento indispensável em qualquer processo de condução de política monetária”, afirmou, relembrando a guinada de otimismo que o FED alimentou no último trimestre de 2023, quando as apostas de mercado foram a uma elevação do número de cortes de juros em 2024.

Para o Brasil, a avaliação de Senna, antecipada em entrevista ao Estado de S. Paulo na véspera do evento (leia aqui, acesso restrito a assinantes do jornal) , é de que o BC não conseguirá dar sequência ao ciclo de queda da taxa básica de juros no curto prazo, depois de ter reduzido o ritmo de cortes na última reunião do Copom, para 0,25 ponto. Além da mudança nas condições externas, Senna destacou que contribui para essa perspectiva a piora do quadro fiscal “e a incerteza ligada à mudança do comando profissional do BC”, referindo-se à mudança na presidência a partir de 2025.


Da esquerda para a direita: Mesquita, Bevilaqua, Loyo e Senna.

Mario Mesquita, economista-chefe do banco Itaú, reforçou em sua participação o diagnóstico de precipitação, por parte do FED, no afrouxamento da comunicação sobre o combate à inflação nos Estados Unidos. No caso do Brasil, ressaltou a importância da flexibilidade do regime de metas, que permite um ajuste a médio prazo, alertando, entretanto, que uma acomodação excessiva à inflação fora da meta pode levar à desancoragem de expectativas e a um recrudescimento da indexação, aumentando o sacrifício para esse combate, mesmo que no curto prazo este seja minimizado. “Quanto mais ancoradas as expectativas, mais flexível um BC pode ser. Gradualismo é para quem pode, não para quem quer”, afirmou.

Mesquita citou levantamento sobre o comportamento dos BCs em países com sistema de metas de inflação desde 2006. “Nos países desenvolvidos, em média em 55% do tempo a inflação ficou abaixo da meta; 41% acima e em 4% do tempo na meta. Nos emergentes, essa relação foi de 36% do tempo abaixo da meta, 62% acima e 3% no centro. No Brasil, a inflação ficou abaixo da meta em 23%, em 74% do tempo acima e em 3% do tempo dentro da meta. Isso confirma que é muito difícil dizer que o BC brasileiro é historicamente agressivo no combate à inflação”, afirmou. “Quando se reclama, em geral que o faz reclama do sintoma, da necessidade de praticar taxas elevadas. Mas a causa está em outro prédio em Brasília.”

Eduardo Loyo, sócio do BTG Pactual, reforçou no evento a defesa de que a convergência da inflação à meta ainda dependerá de um mínimo grau de sacrifício da atividade e do mercado de trabalho. “Para percorrer a última milha, algo precisa mudar nesses campos. Não há forma indolor de fazê-lo”, afirmou, lembrando que não há no radar qualquer fator exógeno à taxa de juros que opere esse efeito contracionista, o que leva a crer que esse papel “cairá novamente no colo da política monetária”.  

Loyo defendeu que, diante das enchentes no Rio Grande do Sul, a resposta da política monetária deverá permanecer na mesma direção, de aperto “em relação ao ponto que estaríamos adequadamente na ausência desse choque de oferta”. “Em que pese todos os méritos de uma expansão fiscal adicional, do ponto de vista de gestão de demanda agregada será uma resposta fiscal expansionista. Mais uma vez, a política monetária precisa fazer o seu, e uma compensação pelo alheio.”

O economista também defendeu celeridade na apresentação do decreto que formaliza a mudança do regime de meta de inflação de ano-calendário para contínua, há quase um ano. Loyo defendeu que a convicção do mercado da mudança depende dessas regras, que explicitarão o horizonte relevante, ou prazo médio da política monetária no controle da inflação.

Reveja o X Seminário de Política Monetária.

A cobertura completa do evento será publicada na edição de junho da Conjuntura Econômica

 

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As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva do autor, não refletindo necessariamente a opinião institucional da FGV.

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