Pesquisadores do FGV IBRE analisam desempenho da economia no início de 2024 no I Seminário de Análise Conjuntural

Por Solange Monteiro, do Rio de Janeiro

Depois da desaceleração observada no segundo semestre em 2023, os sinais da atividade no início de 2024 são positivos, mas não garantem um caminho tranquilo no decorrer do período. O controle da inflação ainda é uma tarefa incompleta, a condução da política fiscal requer atenção – em especial quanto a estímulos que busquem impulsionar o PIB para além de sua tendência –, e o cenário externo também pode ampliar a tensão, em especial após as eleições americanas, apontaram os pesquisadores do FGV IBRE no I Seminário de Análise Conjuntural de 2024, promovido pelo FGV IBRE em parceria com o Estado de S. Paulo, moderado pelo repórter Luiz Gerbelli, do Estadão.

José Julio Senna, chefe do Centro de Estudos Monetários do FGV IBRE, chamou a atenção sobre a expectativa quanto ao ritmo de corte de taxa de juros e o efeito desse movimento na economia. Tanto nos Estados Unidos quanto no Brasil, a redução da inflação acontece pela reversão de choques acumulados desde a pandemia, mas em ambas o comportamento da inflação subjacente ainda é de persistência. “Quando olhamos a inflação de serviços nos EUA pela ótica do CPI, seja a média de núcleo, seja o supercore – que exclui elementos como moradia e energia – ainda é mais de 6%. No Brasil, também é um tema que preocupa as autoridades”, afirmou. Em ambos os países, as expectativas de médio prazo para a inflação ainda estão desancoradas. “No Brasil, o relatório Focus aponta projeções de 3,5% para 2025/26/27, enquanto a meta é 3%. Nos EUA, pesquisas similares para inflação de 12 meses adiante indicam um patamar de 3%, para uma meta 2%. Expectativa de inflação desancorada lá margem maior que no Brasil”, descreveu.

Senna ressaltou que o alerta que os dirigentes do FED têm repetido segue o mesmo: de que, para a inflação cair e permanecer em 2%, é preciso que a economia cresça menos que seu potencial – “estimado por eles em 1,8% ao ano” – nível que ainda está longe da realidade. “Fazendo as contas crescimento do PIB americano nos últimos 6 trimestres, a média é de 3%. Medindo a absorção doméstica, nos últimos 4 trimestres foi de 3,1% na média”, citou. Apesar de as condições financeiras não estarem suficientemente apertadas para provocar essa desaceleração nos EUA, Senna apontou que, no momento, que subir o juro básico só agravaria a situação, destacando que o instrumento de política monetária que resta ao BC americano é sinalizar o ritmo de flexibilização da política monetária – conhecido como foward guidance. “Hoje, o que o FED faz é sinalizar ao mercado que irá demorar para cair juro, porque fazendo isso levanta-se todo o caminho esperado para a taxa básica, mexe-se no juro longo, buscando sucesso mais adiante”, afirmou, lembrando que esse jogo ainda não está ganho, defendendo que as expectativas ainda estão mais otimistas do que deveriam. “Comparei todos os ciclos de aperto monetário nos EUA desde a década de 1960, em nenhum deles houve uma inversão da curva de juros tão cedo no processo de aperto monetário”, destacou.

No caso do Brasil, Senna lembrou que a política monetária está apertada– ou seja, acima do juro neutro da economia – há mais de 2 anos, e ainda assim tanto os modelos do BC quanto as projeções de mercado reunidas no Focus apontam a uma inflação fora da meta em 2025 – respectivamente, de 3,2% e 3,5%. “Muita gente questiona: será que não é necessário que expectativas estejam ancoradas para cumprir a meta? Não. O problema é que, dessa forma, custa caro. Expectativa é elemento fundamental em qualquer processo inflacionário; se elas não estão ajudando, isso colocará uma carga pesada em cima de outros componentes que afetam a trajetória da inflação, e a política monetária é o principal”, afirmou, indicando que isso significa juros reais altos por mais tempo.

Em sua apresentação, Senna ainda destacou o alerta de Paul Volcker, presidente do FED nos anos 1980, de que quando se trata de reduzir a inflação, o mais difícil não é leva-la à meta, mas mantê-la baixa. “Paper publicado no pelo FMI no ano passado (One Hundred Inflation Shocks: seven estylized facts) reforça essa mensagem. Os autores pesquisaram choques inflacionários em 50 países nos últimos 50 anos, e mostraram que em 40% deles os bancos centrais não foram bem-sucedidos. Desses casos não resolvidos, em 90% a inflação cedeu substancialmente durante três anos, mas depois voltou para perto de onde estava, e em alguns casos até superou”, descreveu, indicando que as economias podem passar pelo mesmo risco agora.

Silvia Matos, coordenadora do Boletim Macro do FGV IBRE, também citou a inflação, juntamente com a evolução do fiscal, como pontos de atenção em 2024. Tal como destacou em entrevista para a Conjuntura Econômica de março (acesso gratuito aqui), Silvia defendeu que há um caminho ainda não concluído para se levar a inflação à meta, e que ignorá-lo – por exemplo, tentando impulsionar a economia com estímulos fiscais – poderá significar perder todo o caminho percorrido até aqui. Mais do que pensar em um crescimento vigoroso do PIB, afirmou, é preciso celebrar a tendência de melhora de sua composição em relação a 2023, quando a expansão da economia foi excessivamente dependente do desempenho da agropecuária e, do lado da demanda, das exportações.

“Em 2023, conseguimos voltar à tendência de crescimento pré-pandemia graças a um desempenho do agro que não se repetirá, e uma desaceleração no segundo semestre mais branda que o esperado”, descreveu. A boa notícia do início de 2024, disse Silvia, é a melhora do desempenho da atividade em relação ao final de 2023, afastando projeções que apontavam a trimestre com PIB negativo. Entre os principais pontos positivos, destacou, está a perspectiva de reação da construção e da indústria, bem como de melhora dos investimentos, depois de dois anos de desempenho ruim – expansão de 0,9% em 2022 e retração de 3% em 2023, pior resultado desde 2016, puxado principalmente pelo resultado de máquinas e equipamentos, com queda de 9,4% em 2023, depois de um recuo de 7,4% em 2022. Mas ainda não há garantias de crescimento forte, destacou. Surpresas nesse sentido ainda dependerão do desempenho da agropecuária e setor extrativo, bem como do reflexo desta nos demais setores, como serviços de transporte. A última revisão das projeções do Boletim Macro para 2024 apontam a uma expansão de 1,5% do PIB, com o agro retraindo 3,4% - depois de uma expansão de 15,1% em 2023 – e o setor extrativo crescendo 4,9%, abaixo dos 8,7% de 2023. “As Sondagens do FGV IBRE neste início de ano mostram maior volatilidade do otimismo do consumidor sobre a situação atual, e certa estabilidade empresários, com destaque para a construção civil, que mostra uma melhora da avaliação da atividade nos próximos meses”, afirmou.

CUT: Serviços privados (ex aluguel, fincanceiro e apu; SA, março 96=100)

Fonte: FGV IBRE.

Em sua exposição, Silvia ressaltou a preocupação com a inflação de serviços, destacando o aumento do custo unitário do trabalho (CUT) no setor acima da alta da produtividade. “Quando salário por hora cresce muito acima da produtividade, isso vira inflação”, disse, destacando o período de e 2005-15, quando esse custo cresceu em torno de 4% em termos reais ao ano, e a inflação de serviços chegou a rodar a 9% ao ano. “Aumento de salários é positivo, desde que esteja de acordo à evolução da produtividade do trabalhador”, reforçou, destacando que a CUT em dezembro estava 3,8% acima de junho, fechando o ano 0,1% acima de dezembro de 2019, pré-pandemia. Ela destacou que os dados da evolução da produtividade em 2023 calculados pelo Observatório da Produtividade Regis Bonelli serão divulgados esta semana. “Devemos ter um resultado melhor da produtividade do trabalho, mais difuso entre setores”, antecipou, indicando a importância de se persistir em reformas que melhorem a eficiência econômica e em perseguir o equilíbrio fiscal para se garantir um resultado melhor para a economia brasileira que seja de longo prazo.   “A agenda econômica do governo depende de aumento de receitas, mas já temos uma carga tributária alta, alguns ganhos previstos para este ano não são recorrentes, e a agenda de reavaliação de gastos públicos ainda está engatinhando, ainda que com ótimas iniciativas vindas do Ministério do Planejamento”, afirmou, destacando que hoje gastos tributários e benefícios creditícios comprometem cerca de 6% do orçamento. “Somados aos recursos destinados às emendas parlamentares, observamos a presença de uma fragilidade institucional que dificulta a blindagem dos recursos públicos de mau uso, resultando, entre outros, em crises fiscais recorrentes”, afirmou.

Armando Castelar, pesquisador associado do FGV IBRE sinalizou menos otimismo com a recuperação do investimento no Brasil. “Há riscos de ter muito ruído no caminho”, afirmou, reforçando a mensagem de Silvia e Senna de que impulsos fiscais podem comprometer o horizonte de corte dos juros. “A política fiscal tende a seguir expansionista, mesmo que com déficit menor do que no ano passado. Discussão de transferências, eleições municipais são fatores que apontam a que a disputa seja forte entre governo e oposição, o que também tende a aumentar gasto público”, citou, destacando que a tendência é de um resultado primário pior do que o estimado pelo mercado – de déficit de 0,8% do PIB, tampouco convergente com a meta do governo de déficit zero.

“No campo internacional, a incerteza deve aumentar no segundo semestre, pois o conflito geopolítico entre Estados Unidos e China tende a se acentuar após as eleições presidenciais americanas”, completou, indicando que esse cenário tampouco colabora para a decisão de investidores. “O bom comportamento das contas externas pode limitar o impacto sobre o câmbio, mas não significa que a pressão fiscal deixará de crescer, gerando volatilidade”, afirmou, citando estimativas de receita ou redução de gastos que podem não se concretizar – “vide as decisões em torno de manutenção do Perse e da desoneração da folha”, ilustrou. “Há muitas fontes de incerteza que não estão fazendo preço ainda, mas isso pode acontecer até o final do ano”, concluiu.  Para Castelar, ainda não está claro quando essas incertezas poderão comprometer a credibilidade do novo arcabouço. “Caso não se cumpra e não haja qualquer medida de correção, isso pode bater no preço. Mas ainda tenho, dúvidas. Com o juro caindo, ainda abre-se algum espaço para não se cumprir, sinalizar que vai ser diferente para frente”, afirmou.

Reveja o I Seminário de Análise Conjuntural de 2024.

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