A pouco falada correção da TLP

Por Solange Monteiro, do Rio de Janeiro

Em entrevista para a Conjuntura Econômica de dezembro, Nelson Barbosa, diretor de Planejamento e Relações Institucionais do BNDES, destacou a importância da criação das Letras de Crédito de Desenvolvimento (LCD) para a diversificação de fontes de captação do banco e, com isso, conciliar a meta de elevar a concessão de créditos a 2% do PIB com menos dependência do Tesouro Nacional (leia a entrevista aqui).

A mesma lei que deu origem à LCD, sancionada em julho de 2024, também trouxe mudanças no uso da Taxa de Longo Prazo (TLP), que em 2018 substituiu a TJLP como referência para os empréstimos operados pelo banco. A Lei 14.937 prevê que a Selic também pode ser usada pelo BNDES para remunerar o Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT).

Em artigo publicado na Conjuntura Econômica de janeiro, os economistas do BNDES Rabelo Pereira e Marcelo Miterhof tratam dessa mudança, destacando que, se por um lado a TLP permitiu retirar “o subsídio implícito na diferenças entre a antiga TJLP e o custo de captação do Tesouro Nacional”, por outro “retirou desnecessariamente a flexibilidade para que as empresas pudessem escolher, dentre os diversos indexadores existentes nos títulos públicos, os mais adequados às suas necessidades e às suas expectativas”.

Um ponto sensível da TLP é o fato de registar alta volatilidade, por estar associada à taxa de inflação (IPCA) mais o custo do título da dívida pública (NTN-B de 5 anos). “A limitação do cardápio original de indexadores da dívida pública criava custos facilmente evitáveis para as empresas”, afirmam, destacando que, ao permitir a remuneração do FAT pela taxa Selic, não se gera custo fiscal.

Eles destacam:

“Em contextos de stress, o próprio Tesouro ajusta o perfil de sua captação, reduzindo as emissões de títulos mais longos em taxas prefixadas e/ou em IPCA para não sancionar nos leilões primários patamares excessivos de prêmio de risco. Mas, na regra original da TLP, as empresas não tinham flexibilidade análoga para navegar por conjunturas adversas. Eram obrigadas a travar o custo de seus financiamentos de longo prazo em patamar pouco atrativo de juros ou a pisar no freio na execução dos projetos, em razão de conjunturas temporárias de nervosismo de mercado.”

Para ilustrar o que classificam de “rigidez irracional”, Pereira e Miterhof mostram um exercício quantitativo simples em que estimam quanto vale para as empresas essa maior flexibilidade de escolha dos indexadores. Para isso, decompuseram “os juros reais negociados nos títulos da dívida pública de 5 anos indexados ao IPCA entre: i) o componente das expectativas sobre a trajetória do juro real - Selic e IPCA - no futuro; e; ii) o prêmio de risco sobre o curso futuro esperado dos juros reais de curto prazo.”

Além de detalhar a elaboração desse exercício, os economistas apontam, em seus resultados, a ampliação do prêmio de risco relacionada à alta volatilidade da TLP. “O grau médio do prêmio ex ante para aplicações de cinco anos de 2006 a fevereiro de 2022 foi de 1,05% ao ano (a.a.). Em contextos de forte tensão, marcados por dinâmicas típicas de overshooting nos preços dos ativos, o prêmio estimado chegou a 3,5% a.a. – como em 2009 na quebra da Lehman Brothers escalando a crise financeira do subprime, em 2015/16 na crise política que leva ao impeachment da presidenta Dilma Rousseff e na pandemia de Covid 19”, citam.

Pereira e Miterhof afirmam que “a possibilidade de mitigar os efeitos de aumentos exagerados dos prêmios de risco de mercado também amplia a capacidade do BNDES oferecer uma resposta anticíclica em momentos de parada súbita do fluxo de novos créditos privados”, quando, defendem, “faz sentido o BNDES prover capital de giro para compensar a contração defensiva das fontes privadas, com custo em Selic. A TLP alocaria excesso de prêmio para tal apoio.”

Eles ainda destacaram a relevância dessa possibilidade de contratação com apoio na Selic ou a taxas fixas para micro, pequenas e médias empresas, para quem a TLP, na avaliação do BNDES, se tornou inadequada, dada a maior dificuldade desses negócios em lidar com a variabilidade do IPCA. “A lei 14.937 também permitiu que a remuneração do FAT tenha por base os juros totalmente fixos embutidos em títulos públicos de cinco anos ou, no caso de micro e pequenas empresas, de três anos (aderente ao prazo médio das operações desse nicho de empresas, o mais intensivo na geração de emprego).”

Leia a íntegra do artigo.

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