“Melhor ação do BC para mitigar problemas de crédito a empresas é repetir estratégia aplicada no início da pandemia”

Carlos Antonio Rocca, coordenador do Cemec/Fipe

Por Solange Monteiro, do Rio de Janeiro

Como avalia o impacto da conjuntura macroeconômica e do aumento de pedidos de recuperação judicial na oferta de crédito a empresas?

Enquanto as empresas estão pensando no hoje e nas próximas semanas, nós, economistas, olhamos a conjuntura pelo retrovisor. O que os dados de fevereiro mostram é um agravamento significativo na situação financeira das empresas e na oferta de recursos de financiamento. E alguns indicadores de março também mostram uma situação difícil.

Para tentar entender o que está acontecendo, talvez seja interessante fazer uma narrativa que começa em 2020/21. Nesse período, em função da pandemia, o governo de um modo geral, e o Banco Central especialmente, tomaram um conjunto de medidas emergenciais que juntamente com uma queda acentuada da taxa de juros facilitou extraordinariamente a renegociação de dívidas. Terminamos 2020 com o menor índice de inadimplência da histórica estatística, com 1,2%. E, sob essa conjuntura, as empresas também aumentaram seu endividamento. A estimativa da dívida financeira total das empresas brasileiras em relação ao PIB chegou a 55,8% em dezembro de 2022, um aumento de 5,6 pontos percentuais em relação a 2019, somando crédito bancário e mercado de capitais, os quais lideraram esse aumento. Ou seja, houve um aumento forte do endividamento, que coincidiu com uma forte queda do custo financeiro.

Também vale lembrar que a partir do terceiro trimestre de 2020 observou-se uma forte recuperação do nível de demanda em alguns setores, o que fez com que 2021 se tornasse o melhor ano para as empresas abertas desde 2010 em tudo: margem de lucro bruto, margem de geração de caixa, lucro líquido. Foi o melhor ano da década.

Ao longo de 2022, entretanto, o que se observou foi uma queda acentuada da margem bruta e de geração de caixa, diante de um contexto de aumento de preço de commodities com estabilização de taxa de câmbio e uma forte alta das taxas de juros, que passaram de 2% em março de 2021 para 13,75% em agosto de 2022. Isso se refletiu nas curvas longas de juros, que refletem o que acontecem nas operações de prazos mais longos, que são mais relevantes para analisar o custo de financiamento das empresas. À incerteza eleitoral e de risco fiscal observadas no ano passado, foram se somando elementos como a desaceleração econômica e os problemas financeiros de grandes empresas, e tudo isso gerou um degrau importante nessas curvas longas de juros. Nos últimos meses, em termos de taxas reais da NTNB, chegou-se a 6,5%  ao ano no horizonte de 10 a 15 anos, nível extremamente elevado.

Com a ampliação da percepção de risco, a oferta de crédito bancário começa a apertar. Dados do Banco Central sazonalmente ajustados apontam para uma queda de 8% entre outubro de 2022 e fevereiro. Do lado do mercado de capitais, acontece a mesma coisa. Observou-se um aumento significativo de prêmios de risco no mercado de debêntures, os spreads cresceram fortemente, e a dificuldade de colocação de papéis teve aumento significativo nos últimos dois meses. Constatamos, por exemplo, que em fevereiro cerca de 60% das emissões não foram a mercado, ficaram na carteira dos bancos, contra um padrão da ordem de 40%. na média de 2022. Houve inclusive saques significativos nos fundos de crédito privado, investidores pessoas físicas saindo fortemente desse mercado,  criando dificuldades de colocação, pelo menos a taxas sustentáveis.

No Cemec, preferimos analisar sob um conceito diferente, de captação líquida. Estabelecemos uma relação do fluxo de captação líquida de recursos de todas as fontes, do mercado doméstico e internacional, e o fluxo do PIB, numa soma móvel de três meses. O resultado também aponta uma queda significativa - de 9,17% do PIB em setembro de 2022 para 2,85% em fevereiro, com a captação líquida bancária já registrando resultado negativo em 0,71%.

Como mitigar um agravamento desse quadro?

Até agora, o Banco Central não tem demonstrado preocupação nesse sentido. O BC se mostra atento com a evolução da inadimplência de pessoas físicas e jurídicas, mas ainda do ponto de vista de política prudencial. Para o Banco, não haveria razão para qualquer tomada de providência no momento.

Como mencionei, o custo de financiamento das empresas está registrado na curva longa de juros, que teve um movimento de forte elevação até o começo de fevereiro. Com o anúncio do projeto de regra fiscal do governo, houve uma resposta favorável - queda de 6,5% para 6,3%, mas ainda continua a ser um nível excepcionalmente elevado. No caso da Selic, o relatório Focus indica uma expectativa de mercado de queda a partir de setembro. Estamos todos torcendo para que a tramitação do arcabouço fiscal continue gerando boas expectativas que se reflitam nas taxas. Mas, do ponto de vista da situação financeira das empresas, esse caminho tem impacto limitado no curto prazo.

O que poderia fazer uma importante diferença seria a adoção de uma medida parecida com aquela que foi adotada em março de 2020, quando o BC fez uma resolução que reduziu de modo significativo a reserva de capital nas operações de repactuação de dívida. Em 2020, dados da Federação Brasileira de Bancos (Febraban) indicam que foram feitas quase 17 milhões de operações de renegociação, num total de R$ 975 bilhões. Parte significativa foi renegociada para prazos posteriores, pode ser que estejamos vivendo ainda um pedaço dessa herança. De qualquer modo, foi extremamente eficaz.

É fato que hoje vivemos um momento diferente da economia do que em 2020, com taxas de juros elevadas e economia em desaceleração. É um quadro desafiante, mas não acho que seja suficiente para comprometer a eficácia desse instrumento para mitigar o efeito de uma crise de crédito.

Em que medida essa conjuntura pode comprometer o investimento?

Claro que esse aumento de custo de capital é um fator negativo para a decisão de investir. Mas investir não depende só do custo de capital no curto prazo. A pergunta fundamental nesse caso é: em um  horizonte de 5, 10 anos, qual a perspectiva de ter uma taxa de retorno compatível com o custo de capital que terei hoje? Acompanhamos isso nas empresas abertas. A partir de 2018, houve  certa aproximação da taxa de retorno média com custo médio ponderado de capital. A partir de 2020, com a queda da taxa de juros e taxas em geral, houve um aumento  significativo na taxa de retorno, superando com alguma folga esse custo médio ponderado de capital, criando uma situação favorável para o investimento.

Agora, enquanto não houver uma perspectiva de aterrissagem do custo de capital, só um número pequeno de projetos terá capacidade de superar essa circunstância como  essa. Na medida em que se vai baixando o custo de capital, um número cada vez maior de projetos passam a ser viáveis, e aumenta o investimento. Vale dizer que, ao lado desse custo de capital, também é preciso avaliar as expectativas, os índices de incerteza relacionados ao futuro. Às vezes pessoas se referem a incerteza e risco como se fossem a mesma coisa, mas são muito diferentes. No caso do risco, tipicamente se pode ter um dimensionamento aproximado. Já a incerteza é mais difícil de medir. Paralisa a decisão.

Ainda quanto ao investimento, hoje há uma percepção de que a política econômica do governo dará preferência pelas estatais, com movimentos na direção de reduzir a participação de concessões privadas - um exemplo são os decretos alterando o novo marco do saneamento. Ao mesmo tempo, é como se houvesse disposição de aumentar investimento do governo federal como ferramenta fundamental para acelerar o crescimento econômico. Acho extremamente relevante que isso aconteça. Tem muitos projetos, especialmente em infraestrutura, que só se sustentam com investimento público. O último dado que pesquisei foi do Observatório de Política Fiscal do FGV IBRE mostra que o investimento do governo central em 2021 foi de 0,26% do PIB. A expectativa anunciada pelo governo, de investir R$ 70 bilhões, elevará para cerca de 0,7% do PIB. O importante é que venha de forma a impulsionar o investimento privado. Não existe exemplo melhor de complementaridade entre investimento público e privado que a área de infraestrutura, desde que se criem as melhores condições possíveis, dirigindo o investimento público no sentido de aproveitar o efeito multiplicador de aceleração de investimento privado e crescimento.

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