“Não adianta avançar na agenda de produtividade sem resolver o fiscal”, alerta Silvia Matos, do FGV IBRE

Por Solange Monteiro, do Rio de Janeiro

Confira os destaques da entrevista de Silvia Matos, coordenadora do Boletim Macro do FGV IBRE, à Conjuntura Econômica de setembro, que será divulgada na semana que vem. Silvia também estará analisando as perspectivas macroeconômicas para o Brasil no III Seminário de Análise Conjuntural de 2026 do FGV IBRE/ Estadão hoje (18/9) , a partir das 14h. (link para a transmissão no final do texto)

Após a divulgação do PIB do segundo trimestre, a equipe do Boletim Macro revisou a projeção do PIB de 2027, para 0,9%, apontando o risco de uma recessão técnica. Qual cenário levaria à concretização desse risco, e como o panorama externo entra nessa equação?

Pensando no cenário externo, sem dúvida se trata de um mundo mais endividado, com juros reais e inflação em alta e, infelizmente, mais adverso para rolar dívidas. Tudo isso leva a um contexto de mais baixo crescimento global como um todo pelo canal dos juros, ainda que possa haver oportunidades para o Brasil no campo de atração de investimentos. Para que isso se concretize, entretanto, dependerá também de nossas escolhas.

No caso do PIB, não excluímos a possibilidade de resultados negativos já no final deste ano. No Brasil, a tendência é sempre de números menores de crescimento no segundo semestre, posto que elementos como o reajuste do salário mínimo, e os principais resultados do agro, acontecem na primeira metade do ano. Por ora, nossa projeção é de que o terceiro e quarto tri fechem em zero e 0,2%, respectivamente.

Para o primeiro semestre do ano que vem, teremos que ver qual será o efeito do El Niño na agricultura, especialmente nas safras de milho e soja – esta última representa sozinha metade do PIB agrícola. Além do impacto para o PIB, um efeito negativo do El Niño também deve pressionar e muito a inflação. Também é preciso colocar nessa conta um possível impacto na produtividade agrícola, que pode vir, por exemplo, de mudanças no uso de fertilizantes em função dos efeitos da guerra no Oriente Médio na disponibilidade e preço desses insumos, dos quais o Brasil é dependente de importações.

Afora algum impacto negativo maior da agropecuária, não esperamos um crescimento muito forte do setor extrativo, pois pelo que sabemos até aqui este foi o último ano do boom de crescimento de produção de petróleo do pré-sal, o que significa resultados mais suaves ao longo dos próximos anos.

Do lado dos serviços públicos, que representam quase um quarto do total dos serviços, sabemos que períodos que demandam ajustes - não só na esfera da União, mas também em estados e municípios - implicam menos contratações. Então, ainda que se trate de um setor de comportamento mais exógeno, a tendência é de baixo crescimento. Já a parte cíclica da economia, mais sensível à política monetária, continuará nesse processo de desaceleração, até que consigamos promover um ciclo de queda de juros de verdade no país.

Aí chegamos à pergunta que acende muitos debates: quanto tempo vai durar esse ciclo de juros altos? Dependerá de quanto mais tempo tivermos uma política fiscal atrapalhando esse processo de desaceleração - e tem atrapalhado muito, posto que entraremos para números negativos da atividade econômica. Hoje vemos a saúde financeira das empresas muito debilitada, o alto grau de comprometimento de renda das famílias endividadas, muita inadimplência, os próprios bancos começam a retrair a oferta de crédito. Com isso, esse ciclo vai ficando mais perigoso, podemos dizer assim, gerando efeitos ainda mais negativos.

Quando falamos de política monetária, sempre tratamos de ciclos de alta e baixa de juros. O problema é que no Brasil foi necessário subir demais a Selic por conta do fiscal e agora não se consegue cortar, também por conta do fiscal. Sob esse cenário, uma recessão técnica começa a ficar muito mais provável. Vale lembrar que a recessão técnica é caracterizada por números negativos baixos; outra coisa é recessão mesmo, com uma retração mais expressiva. Esta ainda não está no nosso radar.

No Boletim Macro de março, vocês já apontavam que o alto comprometimento de renda das famílias com dívidas poderia provocar um ciclo de desaceleração mais acentuado, posto que a desalavancagem dos consumidores em uma economia menos dinâmica é mais difícil, retraindo mais o consumo. Como esse quadro pode afetar as perspectivas de corte de juros? 

A gente sempre sabe que a política monetária tem menos poder de mudar a estrutura da economia. Ela reage às condições; se o equilíbrio geral da economia é pior, essa política monetária acaba sendo menos eficaz e precisa ser mais intensa para gerar o mesmo resultado. O custo da desinflação fica muito mais alto. O Banco Central sempre pontua isso em seus documentos.

Hoje o custo da desinflação no Brasil subiu muito por diversos canais. Inclusive, pelo fato de o endividamento das famílias estar alto, o que potencialmente gera riscos de recessões mais intensas. Hoje, as famílias estão muito alavancadas, o governo está muito alavancado, estão todos superendividados. Quando chega uma desaceleração, que é o natural de um processo de controle de inflação, o tombo tende a ser maior – sem falar de outros problemas que podem surgir, como choques externos.

A literatura que revisitei para escrever o Boletim Macro de março mostra outros elementos a se observar nesses períodos de excesso de endividamento. Por exemplo, diferenciar crédito para investimento de crédito para consumo, pois este último não gera ganho de produtividade, de eficiência da economia. Mas esse é o nosso padrão. As atividades que mais estão estimulando a nossa economia são as non-tradables, ou seja, mais serviços, com piora das contas externas. É como se a gente tivesse apertando mais o acelerador.

Quando falamos sobre endividamento, não estamos criticando o papel do crédito na economia. Trata-se de um alerta: nunca exagere na dose, nem do crédito, nem da política fiscal. Quando ele é forçado, acaba-se potencializando um risco. Foi o que aconteceu na crise financeira nos Estados Unidos em 2008, muito bem mapeado por Atif Mian e coautores em uma sequência de artigos. Eles explicam muito bem a crise financeira americana, e como o excessivo endividamento das famílias, com muita concessão de crédito, e um crédito sem muitas garantias, tornou a situação mais grave.

Hoje no Brasil a política fiscal tem ajudado a que essa política de crédito gere mais riscos, e a política monetária reage. Mas não se pode culpar o termômetro pela febre, tampouco a dose de antibiótico pela doença, que é estrutural.

A política monetária tem demonstrado eficácia em conter a pressão da demanda, a despeito de a política fiscal atrapalhar. O problema é que não se trata apenas de conter a pressão da demanda. O excesso de impulso fiscal também faz aumentar a dívida e o risco, demandando mais juros.

A necessidade de ter mais juros para gerar o mesmo efeito decorre do aumento do juro neutro da economia. Esta é uma discussão mais complexa, mas importante, pois a necessidade de mais juros para gerar o mesmo efeito na economia alimenta o debate sobre a sustentabilidade da dívida. Olhando os preços de hoje, com as atuais curvas de juros, surge o debate sobre cenários de mais estresse, como de dominância fiscal diante da perda de eficácia da política monetária. Somente reduzindo esse risco a política monetária pode seguir seu caminho natural e se poderá reduzir juros mais rapidamente, junto com a desaceleração da economia.

Então, por mais que muitos estejam colocando na conta um fiscal menos expansionista em 2027, é preciso criar um plano de controle dos gastos para que se consiga visualizar um superávit no futuro de fato, e mais elevado. Só assim será possível reduzir o juro futuro e permitir que a política monetária siga seu curso natural.

Em participação recente no podcast Conexão Econômica, você chegou a comentar que os primeiros anos do teto de gastos foram o último – e breve – momento em que se conseguiu alimentar uma perspectiva de queda para a dívida pública. Hoje, qual seria o receituário? Reformar o arcabouço ou concentrar o capital político do primeiro ano de mandato presidencial em reformas de gastos?

É preciso mexer em ambos, buscando credibilidade tanto de que haverá redução de gastos, quanto de que se respeitará o arcabouço fiscal. A gente sabe que política econômica depende muito de credibilidade. Infelizmente, o próprio governo perdeu essa oportunidade em 2024 (nesse ano, decidiu-se mudar as metas fiscais de 2025 e 2026 e aprovaram-se créditos extraordinários fora do teto).  Se aprova uma regra, e na hora em que começa a apertar um pouco já se joga a toalha sem qualquer motivo externo, corre-se esse risco.

Então mesmo dizendo que se vai fazer um ajuste lá na frente, não é suficiente. Será preciso algo mais duro no curto prazo. E como seria esse ajuste? Acho que tem várias possibilidades, e o próprio governo atual tem ciência disso. Sabemos que é complicado mudar completamente as regras do jogo, mas em caso de reeleição é preciso ser mais austero em um ajuste do que se gostaria, mesmo sob risco de ser interpretado de “estelionato eleitoral”. Pelo lado da direita, sempre se compra a ideia de credibilidade em um ajuste. Gosto sempre de lembrar do efeito Mauricio Macri na Argentina. Ao ser eleito, Macri criou a  expectativa de que a crise na Argentina seria resolvida. Quando o mercado compra a ideia, a gente já vê preços de mercado se ajustando, reduzindo o custo do ajuste.

O que gostaria de salientar é que hoje esse custo de fato está alto. Acho que o governo atual tem consciência disso, mas a pergunta é quão duro ele está disposto a ser em caso de reeleição? Em caso de vitória, será preciso uma posição mais rígida do que a que ele tem prometido em campanha, e mesmo que cumpriu até aqui.

No caso do arcabouço, sabíamos que o atual não seria viável mantendo-se os mínimos constitucionais e a regra de reajuste do salário mínimo. Quando falamos em benefícios previdenciários, por exemplo, aos quais o mínimo está atrelado, trata-se de aumento em quantidade e preço. O ideal seria desvincular a previdência do mínimo, mas se trata de algo complexo, porque a Constituição prevê que esse benefício não pode ser inferior ao salário mínimo. O melhor dos mundos, então seria acabar com o reajuste real do salário mínimo. Se o governo conseguisse negociar a não aplicação dessa regra pelo menos no curto prazo, por exemplo, por dois anos, para depois promover um aumento gradual do salário mínimo em termos reais, acho que isso geraria um resultado muito positivo, com efeito também no mercado de trabalho - ainda mais se for aprovado o fim da jornada 6x1, que já resultará em aumento de custo, como mostra estudo dos pesquisadores de mercado do IBRE, liderado por Fernando de Holanda Barbosa Filho.

O fim da escala 6x1 é um exemplo de se dar um benefício de um lado, mas gerar um efeito negativo de outro, com risco de aumento da informalidade. São efeitos que poderão ser ainda mais graves em períodos de menor crescimento. E ainda que se consiga controlar um pouco o crescimento das despesas previdenciárias via regra de reajuste do mínimo, ainda temos uma agenda de reforma que precisa ser retomada, em temas como a previdência rural e a dos militares, por exemplo.

Apesar da importância de todas essas medidas, a sensação que tenho é de que a atual polarização política dificultará a aprovação de reformas mais duras no Congresso. E, infelizmente, vemos que no Brasil só quando um problema se agrava mais do que se gostaria é que a reação acontece. Espero que a gente não precise passar por isso agora, mas há o risco de vermos a situação piorar até que Executivo e Congresso se mobilizem por uma solução mais enérgica. Tudo dependerá, primeiramente, de como o mercado reagirá diante da proposta de política fiscal que o governo eleito apresentar. Sendo sustentável ou não, o fato é que uma avaliação positiva ajuda muito qualquer governo.

Voltando sobre uma eventual mudança no arcabouço, seriam necessários ajustes, como uma redução do limite de crescimento real das despesas, hoje de 2,5% ao ano em relação ao exercício anterior. Não precisa ser zero, como no teto de gastos, mas um valor bem abaixo desse. Seria importante rever os mínimos constitucionais nas despesas de saúde e educação, que geram um forte impacto e envolvem certa ineficiência na alocação de recursos públicos. E também seria preciso uma limitação maior para o crescimento dos valores destinados às emendas parlamentares. Isso também contribuiria para dar credibilidade ao governo, mostrando real intenção de controlar gastos. Sem contar o compromisso em não excluir despesas do arcabouço. Esse é um ponto muito importante - um exemplo é o das despesas financeiras, que tratamos no Boletim Macro, e também é tema de análise da Carta do IBRE, sobre estudo da equipe do Observatório de Política Fiscal e Orçamento Público. Sem esse controle, tampouco é possível manter credibilidade.

Assista ao vivo ao III Seminário de Análise Conjuntura de 2027, parceria FGV IBRE / Estadão, a partir das 14h: YouTube.

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