“Em 2027, será preciso pagar a conta dos excessos”, diz Livio Ribeiro, pesquisador associado do FGV IBRE

Confira abaixo os destaques da entrevista da Conjuntura Econômica de agosto com Livio Ribeiro, pesquisador associado do FGV IBRE, sócio da BRCG:

Quais as suas perspectivas para a agenda fiscal em 2027?

No FGV IBRE, os pesquisadores envolvidos na produção do Boletim Macro de agosto, coordenado por Silvia Matos, estão debatendo esse fiscal e, especialmente, as despesas financeiras (leia o Boletim). Trata-se de um tema delicadíssimo para o próximo governo, pois destacamos uma série de formas de expandir o impulso fiscal – como o crédito subsidiado – que têm aumentado muito em magnitude, criando caminhos diferentes para estimular a demanda agregada. Caminhos mais longos e de difícil estimação, se comparados a um gasto primário usual.

Nesse aspecto, fico crescentemente preocupado, com a narrativa padrão da viabilidade de ajuste gradual no campo fiscal. E isso é central para o debate de juro e crescimento.

Qual a chance de chegarmos a um quadro de uma dominância fiscal?

O debate é outro. E aí é uma questão objetiva. A gente não tem um problema intertemporal de sustentabilidade do Estado brasileiro, porque a gente é credor líquido em dólar. Você sai pelo dólar. O debate não é de dominância fiscal estrita. Ele é um debate de até que ponto o fato de você ter uma dívida impagável, a taxa de juro real que existe hoje, vai fazer com que exista uma escolha de redução deliberada da taxa de juros real da economia, ou porque a inflação vai andar mais ou porque o Banco Central vai ser mais proativo. É meio ”turcanização” do debate brasileiro. Eu gosto mais dessa tipificação, e aí a chance não é baixa. Mas não se trata de dominância fiscal no sentido estrito, pois o câmbio resolve.

No  Boletim Macro de julho, vocês analisaram as mudanças na condução do Fed com o novo presidente. Como isso pode afetar a condução da política monetária no Brasil – e como avalia a atual conjuntura dos juros aqui?

As pessoas gostam de fazer relações mecânicas entre juro lá fora e juro aqui. Ainda que evidentemente os movimentos do Fed façam parte das condições de contorno sob as quais a decisão de política monetária vai ser tomada, essa relação não é tão mecânica.

O que a gente está vendo no mundo? Nos Estados Unidos, são curvas de juros empinadas, todas apontando para juros maiores daqui a um ano ou daqui a um ano e meio do que a gente tem hoje. Isso quer dizer o quê? Com o atual nível de incerteza, de risco ou de pressão, como quiser classificar, todo mundo imagina, com a informação disponível hoje, que o juro daqui a um ano será maior. Note que isso também vale para o Brasil, ainda que aqui o patamar seja diferente. Se estamos falando de alguma coisa partindo de 2,25% na Europa ou de 3,5% ao ano nos Estados Unidos, aqui estamos partindo agora de 13,75%. Isso por si já é uma patologia.  

Na decisão de agosto, o Copom foi bem em linha com o que a gente imaginava em termos gerais. Ele fez uma coisa que projetávamos, mas nos incomoda, que foi cortar o juro com um balanço de riscos assimétrico e altista para a inflação e expectativas de inflação do mercado e projeções do seu modelo fora da meta. Ainda houve uma segunda coisa que trouxe embutida uma mudança inesperada. Imaginávamos que o Copom reduziria a projeção para a Selic deste ano por causa dos resultados recentes um pouco mais favoráveis de inflação. Só que a gente esperava que a projeção de IPCA para o fim de 2027 fosse cair, e ela subiu. E a queda projetada para o IPCA entre o quarto trimestre de 2027 e o primeiro trade de 2028 é de 60 bips na inflação. Isso para mim é insondável. Além disso, na decisão anterior o BC circunscreveu a decisão de corte de 25 pontos-base com “neste momento”. Em “banco centralês”, isso significa dizer “olha, estou considerando um curso de ação posterior, que é diferente do atual”. Na decisão atual, isso é abolido, deixando o cenário mais confortável para o BC.

Na BRCG, projetamos a Selic para 13,5% ao ano. Por quê? Vamos pegar o conjunto de informações hoje: projeção do horizonte relevante acima da meta; balanço de riscos assimétricos e altista; expectativas de mercado subindo, principalmente para horizontes mais longos, de 2027 a 2028. O BC vê moderação na atividade com sinais mistos; confesso que eu vejo uma estagnação do ritmo de crescimento, mas sem sinais claros de uma involução. No máximo, tentativos. E aí volto ao que mencionei sobre o horizonte da inflação: não se pode olhar para as surpresas inflacionárias dos últimos dois meses e achar que isso é relevante para a condução da política monetária. Se com esse conjunto de informações se continua a cortar juros, suprimindo o condicional temporal do movimento, não vejo em setembro e em novembro o que faria o BC mudar de ideia. Acho que 13,5% ao ano inclusive é com viés de baixa.

Insisto: tenho muita dificuldade de ver um cenário de pouso suave da economia que seja acompanhado de pouso suave de inflação, portanto, permitindo cortar juros. Para a inflação não disparar, ou você sobe o juro, portanto, aumentando a restrição que pode jogar essa economia muito para baixo, principalmente em 2028, ou já se tem uma recessão no que vem, e aí a inflação cai e o juro pode cair na sequência. O fato é que eu não consigo ver uma economia que tem inflação de preços livres ex-alimentos acima da banda de tolerância da meta – ela roda entre 4,5% e 4,7% há um ano e meio – pousando. Ao contrário. Ela está voando na mesma altitude, que é alta.

Em recente episódio do podcast Economia em 15 (confira aqui), o coordenador de Índices de Preços do FGV IBRE, Andre Braz, destacou o caso da inflação dos serviços livres, que tem se sustentado em torno de 6% em 12 meses. Quando a Pesquisa de Orçamentos Familiares (POF) 2024/2025 for divulgada, provavelmente eles ganharão mais peso na inflação de 2027, pressionando por mais esforço da política monetária...

Nem é preciso chegar na próxima POF. Numa conta básica que o BC desenvolveu no ano passado, a inflação de serviços, para ser consistente com a meta, tem que estar um ponto percentual próximo dela. Ou seja, para você chegar a uma meta de 3%, ela tem que estar rodando mais ou menos em torno de 4%. Se está rodando em 6%, como mencionou, como achar corte de juros tranquilo?

Outra coisa: para uma estimativa de inflação de 3,8% para 2027, o BC tem na conta 3,5% em preços administrados. Se este ano a estimativa é de que fechem em 5,1%, como ser tão baixo em 2027? Será preciso esperar muito da energia elétrica, porque do lado da gasolina é muito difícil, pois esta hoje já tem uma defasagem de 30% em relação aos preços internacionais. E quanto a plano de saúde, farmácia, serão reajustados abaixo da inflação? O fato é que, no detalhe da conta, há inúmeras peculiaridades.

Veja, a sociedade vê valor em juro baixo, mas não vê valor em inflação na meta tanto quanto deveria. Todo mundo quer a inflação baixa, mas não quer pagar o custo para isso. Mas a inflação não vai cair por gravidade. Ela poderia cair por ganhos de produtividade que levariam à inflação estrutural da economia brasileira cair. Não é fácil, e 2027 tampouco será um ano fácil. Será preciso pagar um pouco da conta do excesso. A questão é em quantas prestações decidiremos pagá-la.

As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva do autor, não refletindo necessariamente a opinião institucional da FGV.